2006-12-11
<P class=MsoBodyTextIndent style="MARGIN: 0cm 0cm 0pt"><FONT face=楷体_GB2312 size=1>据现有文献查阅，行为财务理论的研究大致可划分为以下五个阶段。（１）拓荒期。最早的研究可追溯到１９世纪，以Ｌｅｂｏｎ的《群众》和Ｍａｃｋｅｙ的《非同寻常的大众幻想与群众性癫狂》两本书为标志。这两本书首次探讨了投资市场中的群体行为，通常视为最早阐述行为财务思想的著作，为２０世纪以后的行为财务理论研究开拓了一片原野。（２）播种期。现代意义的行为财务理论与现代财务理论大约起源于相同时期（２０世纪５０年代）。一般认为，美国奥瑞格大学Ｂｕｒｒｅｌ和Ｂａｕｍａｎ两位教授是其倡导人，其中，Ｂｕｒｒｅｌ教授１９５１年发表的《投资研究实验方法的可能性》一文，播下了现代行为财务理论研究的种子。随后，Ｍａｒｋｏｗｉｔｚ和Ｒｏｙ分别于１９５２年发表了两篇著名的关于个人投资者形成投资组合的行为基础的文章，提出的概念启发了心理学家和经济学家后来的工作。１９６９年，心理学教授Ｓｌｏｖｉｃ以个人行为的观点发表了关于投资过程详细研究的文章，３年后他又发表了该领域第一篇启发性论文《人类判断的心理学研究对投资决策的意义》，开始从行为学的角度研究投资决策的过程，从而为行为财务理论的发展奠定了基础。（３）育苗期。由于２０世纪５０年代以来以Ｍａｒｋｏｗｉｔｚ的现代投资组合理论为肇端的经典现代财务理论一直处于迅速上升的阶段，加之当时ＥＭＨ风行一时，财务理论界普遍崇尚数学方法，而将人的心理、情绪对资本市场的作用嗤之以鼻，因而行为财务的研究遭至冷落而转入蛰伏期。尽管如此，仍有大量的学者教授埋首工作，为行为财务的研究辛勤育苗，默默耕耘。这一时期的研究主要以Ｓｔａｎｆｏｒｄ大学Ｔｖｅｒｓｋｙ教授和Ｐｒｉｃｅｔｏｎ大学的Ｋａｈｎｅｍａｎ为代表人物。他们两人在１９７９年发表的有关“直觉驱动偏差”和“框架依赖”两篇文章对行为财务学的创建和发展影响深远。他们拓展了Ｍａｒｋｏｗｉｔｚ的思想，并于１９７９年提出了著名的“期望理论”（Ｐｒｏｓｐｅｃｔｔｈｅｏｒｙ），给出了解释人们在不确定条件下的决策行为模型，有力地说明了资本市场中的不少异常现象。“期望理论”现已成为行为财务研究史上的一面旗帜，被誉为行为财务研究中的经典理论。（４）发育期。作为一种新兴理论，行为财务的真正兴起并取得突破性进展应是上世纪８０年代后期。１９８５年以《金融期刊》发表的两篇文章为其标志。一篇是Ｄｅｂｏｎｄｔ和Ｔｈａｌｅｒ的文章，讨论了价格的“反应过度”问题；一篇是Ｓｈｅｆｒｉｎ和Ｓｔａｔｍａｎ的文章，讨论了投资者的“意向效应”问题。这两篇文章代表了行为财务领域两条不同的研究思路，一条集中在证券价格上；另一条集中在投资者行为上。它们的发表引发了行为财务理论研究的复兴，此后的行为财务研究有了突破性的进展。（５）成长期。９０年代以来，大量学者将注意力投向行为财务领域，其研究日渐深化，影响力也与日俱增。１９９４年，Ｓｈｅｆｒｉｎ和Ｓｔａｔｍａｎ提出了行为资本资产定价模型，２０００年他们又提出了行为投资组合理论。有趣的是，２００１年美国经济学会将ＣｌａｒｋＭｅｄａｌ颁给了为行为财务学基础理论做出了开创性贡献的加州大学Ｒａｂｉｎ教授；而２００２年诺贝尔经济学奖颁给了行为财务学的奠基人之一的普林斯顿大学Ｋａｈｎｅｍａｎ教授。这一切都表明，主流经济学界对行为经济学，包括行为财务学的一种认同；同时也彰显了行为财务理论在未来学科发展中不可忽视的地位，它的兴起可能是自上个世纪５０年代以来现代财务理论发展的里程碑mso-bidi-language: AR-SA"><FONT face=楷体_GB2312 size=1>从上述行为财务理论的发展沿革中不难发现，行为财务不再局限于狭隘的理论框架，而是将其他社会科学的理论和见识纳入考察范围，重新回归到以“人”的自身规律为出发点的经济学分析，对经济学的理论预设和分析范式进行了重新思考。有不少文献将２０世纪初心理学上行为主义的兴起视为行为财务理论最早的理论根源①；还有的学者将凯恩斯的“空中楼阁”理论视为其基础②。笔者认为，行为财务理论毕竟属于经济学的分支，它只是将心理学作为研究的工具之一，其最终目的是要对经济和财务行为给出解释，因而将心理学视为行为财务理论的起源似乎欠妥；而“空中楼阁”是凯恩斯庞大理论体系中的一片枝叶，不足以撑起行为财务理论的大厦。因而笔者首次提出，应将奥地利经济学派（简称奥派）作为行为财务理论的理论基础，并以此逐步建立起完整的理论体系。
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